核心观点

3月制造业PMI录得51.9，环比2月回落0.7，水平仍然处于近两年的次高点，指向：1）扎实复苏的方向没有变；2）复苏的斜率边际上有所放缓。此外，服务业和建筑业复苏加速，经济复苏斜率最高的阶段接近尾声，即将进入换挡期。

过去三年，由于疫情对供给和需求的频繁非常规冲击，尊龙凯时库存周期的正常运行规律被打乱。随着防疫优化调整，在相对正常的市场经济状态下，库存周期的运行规律有望回归，成为观察复苏进入换挡期后内生复苏持续性的重要凭借。

本轮主动去库存始于去年5月，今年1-2月由于防疫调整暂时进入被动补库存。随着3月供需差距收敛，库存周期可能重新回归主动去库存。往后看，2季度有望进入被动去库存阶段，预计主动补库存的开启要等到年中之后。

此外，随着经济从疫后复苏过渡到内生复苏的换挡期，政策面的选择影响力较大。1季度经济数据即将揭晓，4月底政治局会议将分析开年经济形势、讨论下一阶段经济工作，将是观察后续政策取向的重要窗口期。

正文

一、复苏仍然扎实，即将进入换挡期

3月制造业PMI录得51.9，环比2月回落0.7，水平仍然处于近两年的次高点。这一结果与我们对高频数据的观察一致：1）扎实复苏的方向没有变；2）复苏的斜率边际上有所放缓。1季度的制造业复苏，主要是由“疫后+节后”双重力量推动，因此2月的复苏斜率最高，3月PMI初步确认复苏放缓。非制造业保持了较高的复苏斜率，服务业PMI录得56.9，环比2月上升1.3；建筑业PMI录得65.6，环比2月大幅上升5.4。总的来说，3月制造业复苏放缓，服务业和建筑业复苏加速，经济总体复苏斜率最高的阶段接近尾声，即将进入换挡期。

评估当前的复苏水平，今年政府工作报告提出了“5%左右”的全年经济增长目标，对应两年同比增速是4%。结合1-2月经济数据和3月PMI，预计1季度实际GDP增速将接近4%，对应两年同比增速在4.3%左右，可见1季度的复苏水平已经可以达成全年目标。

看供需结构，需求复苏趋于温和，对生产复苏形成下拉效应。PMI生产指数录得54.6，环比2月回落2.1；新订单指数录得53.6，环比2月回落0.5。国内疫情在去年底过峰，适逢今年春节较早，消费需求率先复苏，春节前后处于复苏斜率最大的阶段，需求强于供给。春节过后，居民返工进程较快，工业生产加速复苏，2月到3月初是复苏斜率最大的阶段，供给反超需求。3月中旬以来，随着需求复苏逐渐趋于温和，工业生产的复苏也随之放缓，供需差距有所收敛。

看行业结构，制造业方面，设备类、消费品行业表现相对较好。非金属、通用设备、专用设备、汽车等行业的生产和新订单指数均升至57.0及以上，行业产需加快释放。消费品行业PMI录得51.9，指数水平连续三个月回升，行业景气度仍处于持续回暖状态。服务业方面，零售、铁路/道路/航空运输、租赁及商务服务等行业PMI高于60.0, 表明居民消费和出行活动的强度较高。

二、库存周期重回主动去库存

过去三年，由于疫情对供给和需求的频繁非常规冲击，库存周期的正常运行规律被打乱。随着防疫优化调整，在相对正常的市场经济状态下，库存周期的运行规律有望回归，也将成为观察经济复苏进入换挡期后内生复苏持续性的重要凭借。

3月制造业PMI出厂价格指数录得48.6，环比2月回落2.6；产成品库存指数录得49.5，环比2月回落1.1。本轮主动去库存开始于去年5月，今年1-2月，由于疫后复苏起步阶段工业生产的恢复弹性稍高于需求，对应的量/价结果是工业品价格走弱/产成品库存回补，库存周期暂时进入被动补库存阶段。随着3月供需差距有所收敛，内需主导的商品价格基本走平，原油等外需主导的商品价格则受海外金融风险影响明显走弱，工业品价格整体继续回落，同时库存有所下降，库存周期可能会重新回归主动去库存。

行业层面，从开年的量价关系看，当前大部分行业都处于被动补库存或者主动去库存状态，少数行业如黑色金属、通用设备、专用设备、非金属等少数行业进入量/价起升的主动补库存阶段，这与上文提到的PMI行业景气度结构吻合度较高。

往后看，2月底工业产成品库存同比增长10.7%，从历史分位数来看仍然处于偏高水平。如果接下来需求侧没有强复苏，预计PPI和库存的回落过程还将持续一段时间，2季度有望进入被动去库存阶段，主动补库存的开启要等到年中之后。

随着经济从疫后复苏过渡到内生复苏的换挡期，政策面的选择影响力较大。两会政府工作报告的各项表述大体沿用了去年底中央经济工作会议的内容，与正值换届有一定关系，更主要的是鉴于政策要保持连续性和稳定性，历史上两会往往也不会急于对政策取向做太多调整。两会之后机构改革方案落地、新一届领导班子已经正式上任，4月中旬1季度经济数据即将揭晓，4月底政治局会议将分析开年经济形势、讨论下一阶段经济工作，将是观察后续政策取向的重要窗口期。

风险提示：

疫情形势变化超预期；政策力度低于预期。